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            診病恒大|解析中國恒大萬億負債

            田國寶2021-09-28 17:56

            經濟觀察報 記者 田國寶 9月26日,恒大汽車對外宣布,已終止科創板的上市申請工作。

            由恒大地產商票、理財違約引發的流動性風險,已經影響到了中國恒大(3333.HK)業務開展。部分地產項目、汽車空間生活配套等停工,各個業務版塊日常運作、員工工資支付等方面也受到不同程度影響。

            2021年中期業績報顯示,截至6月底,中國恒大的有息負債是5717.8億元,其中一年內到期的有息負債是2400億元,現金及現金等價物余額867.7億元?,F金短債比只有0.3左右。下半年隨著房地產市場轉冷,恒大回款受到影響,緊繃的資金鏈條最終崩開,問題蜂擁而至。

            但外界普遍認為恒大的負債規模遠不止此,除了引發這次流動性問題的商票和理財外,各個業務條線及房地產項目作為主體,構建了一個龐雜的融資鏈條。

            負債規模

            2020年9月資本市場曾流傳一份《恒大集團有限公司關于懇請支持重大資產重組項目的情況報告》(以下簡稱“報告”),多個恒大的人士向經濟觀察報記者確認了該報告的真實性。

            這份報告詳細披露了恒大的負債情況,恒大集團有息負債合計8355億元,其中非銀行金融機構融資占比44.1%,銀行借款占比27.7%,剩余為境內外信用債。

            中國恒大2020年財報披露,從2020年3月底到2021年3月底,有息負債從8743億元降至6740億元。截至2021年6月底,中國恒大披露的有息負債規模進一步降至5717.8億元。

            商票和理財問題等表外融資問題的爆發,意味著前述表內負債只是恒大眾多負債的一部分。翻開2021年中期業績報,在流動負債一欄中,部分應付賬款及票據等指標下的數額遠遠超出有息負債總額。

            截至2021年6月底,不計算2157.9億元預收賬款的情況下,中國恒大有息負債、應付款項及應付稅費等加起來負債規模達到了1.76萬億元,其中第三方應付貿易賬款有6669億元,其他應付款2360.5億元,應交稅費2056.6億元。

            一位接近恒大的人士告訴經濟觀察報,其中既包括建筑商供應商的欠款,也包括拖欠地方政府的土地出讓金、土地增值稅等相關稅費。

            其中,商票在恒大的應付款中占據較大比例,第三方數據顯示,2020年銷售額前19名房企商票承兌總額達到了3355.7億元,其中恒大一家就有2052.7億元。

            恒大財富通過第三方或關聯方發行理財產品募集的金額,是否作為恒大表內負債存在,目前并沒有清晰的答案。根據9月中旬恒大財富董事長杜亮透露,恒大財富待兌付理財產品數額大約有400億元左右。

            經濟觀察報從恒大員工手中獲得一份理財產品募集明細顯示,由恒大財富作為資金方的放款金額總額是589.95億元。通道方既包括材料供應商等下游合作方,也包括大量的合伙企業。

            此外,中國恒大及旗下各個業務平臺歷年的戰略投資,由于入股時均約定了收益,部分還約定退出條件。

            2006年11月,中國恒大引入德銀、美林、淡馬錫等4億美元戰略投資,約定收益可達30%-70%,同時還可以獲得5%的優先股息;2008年引入周大福、德銀、美林、科威特投資局等5.06億美元第二輪戰投,約定收益達到了100%-200%。

            2017年恒大地產先后三輪引入1300億元戰略投資時,簽訂了上市對賭協議,不僅約定了上市時間及三年凈利潤,還約定了對賭期分紅比例不得低于凈利潤的60%。

            2021年,恒大地產回A失敗后,1300億元戰投大部分轉為普通股,但股份仍約定了回購時間和條件。一位恒大地產戰投方的人士告訴經濟觀察報,其所在公司在恒大地產持股每年有最低回報要求,也有相應回購的約定。

            股東的收益一般通過分紅、派息等方式發放,但如果約定了保底收益,需要通過其他途徑或大股東來補足。從中國恒大及恒大地產歷年少數股東收益波動中也能窺得一二。

            2020年中國恒大凈利潤80.8億元,同比下滑53.3%,同期少數股東收益達到233億元;到2021年上半年,中國恒大凈利潤達到143億元,超過2020年全年,但少數股東虧損38.8億元。

            凈利潤波動不排除有市場因素,但恒大集團與子公司、母公司股東與少數股東之間如此大幅的波動,在房地產行業似乎并不多見。

            對于恒大體系的表外負債規模,目前并沒有一個準確數據。上述恒大人士表示,恒大在項目層面存在的部分負債,集團可能也并不掌握。

            融資形式

            恒大體系內的數萬億負債,來源五花八門。除了常見的銀行借款、信用債、信托、私募、保理、應收款融資外,恒大還存在諸多并不多見的融資形式。

            整體而言,恒大體系第一類融資形式是戰投、IPO、配股、增發等渠道融資,中國恒大除了上市前兩輪共計8.3億美元外,2009年上市時共募集了31.9億港元。

            中國恒大上市后,通過引戰和股市融資主要集中在地產、物業、汽車及房車寶等業務平臺。其中2017年恒大地產三輪戰投共引入1300億元。

            2020年8月,恒大物業引戰235億港元,9月恒大汽車配售股份融資40億港元,12月恒大物業上市融資140.8億港元。

            2021年3月,房車寶引入163.5億港元戰略投資,5月恒大汽車配股融資106.4億港元。

            綜合來看,從2017年至今,恒大通過引入戰投、IPO、配股等方式獲得融資1867億元。

            第二類是銀行等金融機構借款、債券和非金融機構借款,這些都是房地產開發企業常見的融資手段。此外,2013年至2017年期間,恒大還獲得超過千億的永續債,僅2017年就贖回1129億元永續債。

            第三類是商票,除了正常經營業務為下游供應商及建筑商開具的商票外,恒大開具的商票還大量存在于其他商業往來中。據恒大某區域的離職員工透露,他所在區域,只要需要付款的商業往來,幾乎都有商票的影子。

            此外,恒大還存在大量融資性質的商票。據一位西南地區的恒大商票持有者透露,他持有的恒大商票中,只有一小部分為材料款,大部分屬于融資性質的商票,總量在7000萬元左右。

            第四類是理財產品,在房地產行業中,通過理財產品為項目融資的房企不在少數,但很少有房企能像恒大做到如此極致。理財產品龐大的持有群體中,除了恒大高管和員工外,還涉及供應商、建筑商。

            據多個恒大員工透露,恒大幾乎是全員強制購買理財產品,同時還通過制定考核任務,將員工的親屬也裹挾進來;同時,與恒大做生意的商業伙伴,購買恒大財富的理財產品是敲門磚。

            無論是恒大的員工,還是恒大的合作方,這些人既是恒大商票的持有者,也是恒大財富理財產品的購買者。一位離職兩年多的員工告訴經濟觀察報,他在7月徹底清理完恒大的商票,但至今仍持有恒大財富40萬元理財產品。

            第五類是項目層面的明股實債,在房地產開發領域,除了部分收并購項目和不良資產項目,恒大極少與其他開發商合作。在恒大地產旗下的1000多家公司中,有900多家均由恒大100%控股,股權低于50%的公司數量不到50家。

            但從中國恒大財報來看,2017年起,少數股東權益一直大于母公司股東權益,截至2021年6月底,少數股東權益占比接近54%;恒大地產的少數股東權益占比也達到了33%。這些占比不低的少數股東身份,從項目公司股權上很難看到身影。

            債務邏輯

            一直以來,恒大留給世人的印象是大進大出,無論是戰略層面的多元化投資和收并購,還是經營層面的打折賣房、全民營銷,都是動輒數十億、數百億的手筆。

            一位恒大員工告訴經濟觀察報,恒大所有重大決策均為董事長許家印親自拍板。“老板算的是總賬,我們業務多,這個虧,可能另一個賺,只要整體算下來實現盈利就可以了。”

            恒大的大手筆在多元化和回A上市中體現得淋漓盡致,其中多元化業務,單恒大冰泉一項就虧掉40億元;2017年恒大地產啟動回A,恒大將手中萬科股票轉手給深圳地鐵,虧損70多億元。

            2018年和2019年兩年,恒大更是為新能源汽車投入超過500億元的資金,其中還不包括三筆海外收并購。

            同樣大手筆還體現在對待戰投和恒大的債權人回報上,以恒大財富的理財產品和融資商票來說,部分針對特定群體的收益率超過20%,個別收益率甚至超過30%。而且風險發生前,恒大鮮有延期支付利息的情況。

            或許正是基于此,2020年下半年到2021年上半年,在多數金融機構暫停對恒大融資的情況下,恒大不僅解決了1300億元戰投問題,還通過物業、汽車和房車寶等平臺吸納了685億港元的資金。

            外界一直好奇,為什么在恒大問題眾所周知的情況下,部分資本仍會選擇投資恒大的股權和債權?一位恒大的人士表示,對部分核心戰投,投入的資金,一般情況三到五年可以回本。

            從財報來看,2009年上市以來,中國恒大現金分紅總額達到了695億元,其中2017年以來分紅總額是494.5億元,占比超過七成。值得關注的是,2017年恒大地產引入1300億元戰投。

            從整個房地產行業來看,2016-2020年五年時間,在分紅榜上,恒大排名第四,位列萬科、碧桂園、中海之后;但如果縮短至2017-2020年期間,中國恒大的分紅總金額排在分紅榜第一名。

            同樣讓人好奇的還有恒大的利潤。恒大旗下有地產、汽車、物業、恒騰網絡、房車寶等多個業務,其中房地產開發業務收入占比超過九成。

            2020年,恒大汽車虧損87.5億元,恒大地產和恒大物業合計盈利364.5億元,看似有不小的利潤空間,但由于少數股東利潤達到了創紀錄的233億元,這一年中國恒大的凈利潤只有80億元出頭。

            這意味著,地產和物業創造的利潤,除了一部分投入汽車板塊虧損外,有一大半進入了恒大少數股東的口袋。

            2021年上半年,恒大汽車和地產業務合計虧損超過120億元,恒大物業實現19.9億元利潤,但中國恒大凈利潤達到143億元,其中雖有出售恒騰網絡股權收益影響,但同期少數股東虧損了38.8億元。

            2020年大賺338億元的中國恒大少數股東,2021年上半年卻虧損了38.8億元,其中謎團從恒大的財報中很難找到答案。

            困難中,戰投朋友圈不斷伸出援手,顯示了恒大這一策略的成功;但恒大流動性問題爆發以來,大量員工走到對立面,也折射出這一策略的弊端。

            雖然流動性問題范圍日漸擴散,恒大的戰略重心也在不斷變遷,從之前的保新能源汽車交付到現在的保交房。

            經濟觀察報多方獲悉,在監管層的統一協調下,部分地方政府已經展開對項目的管控。

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            不動產開發報道部主任兼高級記者
            主要關注房地產、產業園區、雙創及物業等領域。擅長深度報道和調查報道。
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