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            【首席觀察】A股年關,信號與噪音

            歐陽曉紅2021-11-14 23:34

            經濟觀察網 記者 歐陽曉紅  年關將至,信號與噪音裹挾下,或許很少有像2021年的年關那樣撲朔迷離……

            “通脹升溫+房地產政策邊際松動+碳減排支持工具+金融數據偏軟+消費疲軟+經濟周期性下行預期+美聯儲Taper及加息預期+全球秋冬疫情反撲”等多空因素交織一體下,A股“年關”會是一個“難關”嗎?其潛臺詞是:很大程度上這取決于政策走向及基本面。

            11月10日,國家統計局公布的超預期CPI、PPI數據,包括一周前公布的低于預期的PMI數據等,昭示經濟下行壓力較大。但似乎得益于流動性及結構調整的支撐,此前A股大盤表現尚可,“糾結”一個月之后僅在11月10日破位,上證指數盤中最低報3448.44;其時有人擔心“破位之后的市場可能會有一波中級別的調整。”

            殊料,11月11日,昔日A股“招保萬金”四大地產龍頭股大漲、“建材、家居用品、家電”等房地產相關產業鏈股票也出現上漲。

            亦真亦幻,行業利好消息頻頻刺激之下,“無懼”通脹數據信號,A股市場迎來了久違的一幕。反彈OR反轉?盡管次日行業板塊以微跌下行走勢作答,11月12日的上證綜指、深證成指、創業板指分別報收3539.10(+0.18%)、14705.37(+0.04%)、3430.14(0.09%)。這之后, A股又會如何走呢?

            就在11月10日晚間,中國央行公布的10月金融數據顯示: 10月人民幣貸款增加8262億元,同比多增1364億元。隨后央行還單獨發布了10月個人住房貸款統計數據,這也是央行首次單獨發布個人住房貸款數據。數據顯示,2021年10月末,個人住房貸款余額37.7萬億元,當月增加3481億元,較9月多增1013億元。

            央行數據還顯示,10月份人民幣存款增加7649億元,同比多增1.16萬億元。其中,住戶存款減少1.21萬億元,非金融企業存款減少5721億元,財政性存款增加1.11萬億元,非銀行業金融機構存款增加1.24萬億元。

            “你看,住戶與非銀行業金融機構存款存款一減一增,儲蓄‘搬’家,這是A股強于預期的主要原因之一——流動性托住了。”一位私募人士說。他認為,政策影響下,地產股的上漲將會是波動、螺旋式上升。

            在這位私募人士看來,“反轉”需要更大力度的政策烘托,還需要時間。目前房地產股暫時定義為“反彈”,盡管當前政策有所放松,但力度不大,不足以支持“反轉”。

            此時,信號與噪音亦充斥其中。

            所謂行業利好消息是指:11月9日,中國銀行間市場交易商協會舉行了房企代表座談會,近期部分房企有計劃在銀行間市場注冊發行債務融資工具;10日上午,資本市場和房地產行業傳“并購貸將不納入三道紅線指標”;包括沈陽市放開現行限購的傳聞。

            11月11日盤中,還傳出某股份行開會布置落實房地產貸款相關工作,涵蓋加大涉房貸款投放力度等八大要點,諸如“加大涉房貸款投放力度”、“增加房地產項目儲備”、“并購貸款不計入三道紅線”、“加快投放按揭貸款”。

            所謂利空則是:面對網上有關“沈陽解除限購”傳言,沈陽市房產局正式回復:“近日,網傳沈陽市解除限購、限售等政策。經查,沈陽仍執行現行限購、限售等政策,未發生改變,希望廣大市民不信謠、不傳謠。”有媒體報道,上述傳聞中,至少三條有假?

            “更多可能只是地方政府在試探政策底線,明年元旦后就會慢慢成真,或許還會有全國性補充政策。”一位業內資深人士分析。

            現實不容小覷。還記得三季度的經濟增長數據嗎?“地產鏈條調整、能耗雙控”被市場視為三季度中國經濟增速放緩的因素之一。

            燃眉之急是牽一發動全身的房地產之“三穩”。長江證券首席經濟學家伍戈在中國宏觀經濟論壇(CMF)宏觀經濟熱點問題研討會上表示:當前,尤其是外需還出現下行趨勢、三四季度經濟下行比較快的情況下,認真落實好中央對房地產的定位,穩地價、穩房價、穩預期是當務之急。

            他認為這包括兩個方面的含義:一是要把風險穩定??;二是周期性房地產趨穩。

            假設風險防范住了,那么對老百姓合理的剛性需求則可以統計。此過程中需要進一步糾偏,若整體糾偏措施得力,那么短期風險可以克服,或者在明年一二季度上半年的某個時點,房地產單邊下行的趨勢可得以扭轉,從而讓整個經濟得以扭轉。

            或許,三季度的GDP數據早已發出某種信號;盡管三季度的“經濟增長、就業、物價、國際收支”四大宏觀經濟指標顯示——中國經濟“基礎大盤”依然穩固。但令市場意外的是,如伍戈所言“庫存這么低,開發商不愿意干活,不愿意拿地,不愿意新開工,這背后到底出現了什么問題值得我們在研究這一輪房地產周期中特別關注。”

            伍戈認為,現在面臨較大風險,逆周期在發力。三道紅線出來后,重點受三道紅線監管的房企在縮表,他們的凈資產率在下降。另外那些沒有納入到三道紅線約束的房企的凈資產負債率也在下降。以前以為只是重點房企受到監管,資產負債率會下降,會縮表,但沒想到所有的上市房企都在縮表,這就有些奇怪:在一個相對比較悲觀的預期之下,不管受沒受到監管大家都在縮表。

            “房地產縮表意味著無法拿地,這能解釋為什么流拍以及未來一段時間內地方政府收入會面臨嚴重下滑。”伍戈說。“未來房地產政策,及其他政策,都要敬畏規律、敬畏市場,盡量減少試錯成本。”

            所幸,中央地方、監管部門、金融機構、市場主體等均在主動行動,以應對可能風險的壓力,從而避免觸及系統性風險。

            現在,不只是房地產政策有所松動,亟待在碳減排與GDP關系中尋找均衡的“能耗雙控”也多少有所調整;前者,諸如近期的行業政策暖風頻吹;后者諸如限電限產有所糾偏;包括央行創設碳減排支持工具,11月8日晚,央行公告推出碳減排支持工具。以穩步有序、精準直達方式,支持清潔能源、節能環保、碳減排技術等重點領域的發展,并撬動更多社會資金促進碳減排。

            實際上,央行就此早有布局,其在8月9日的發布的二季度貨政報告中,首次提出“貨幣政策支持區域協調發展”及“嚴控‘兩高’項目信貸規模,給出碳減排支持工具細節”、新提“今明兩年宏觀政策銜接”。 國際清算銀行(BIS)報告甚至稱“氣候變化可能是未來10年各國央行壓倒一切的主題。”

            因此,一定程度上 ,核心在于需要平衡好產業結構調整、綠色轉型與經濟增長的關系,避免無序或運動式轉型造成的經濟金融風險。

            誠然,在碳達峰目標限定下,中國央行宏觀審慎管理局人士馬新彬個人認為,碳減排主要體現為供給端沖擊,通過價格手段(碳稅、碳市場)增加高碳行業生產成本,使得企業盈利能力下降,利潤減少,投資意愿削弱,行業產出與生產率降低,并推高消費品價格,影響終端需求和經濟增長。

            不過,研究表示,減排對經濟增長的影響,很大程度上取決于一國經濟發展水平、能源結構及環保政策。由于高碳行業就業通常只占總就業的很小部分,隨著綠色產業發展并逐步替代傳統產業,就業形勢將趨于樂觀。

            中長期來看,碳中和目標倒逼下,經濟結構、產業結構、能源結構加快調整轉型(結構效應),會催生新的產業,創造新的需求,帶動新的投資,同時技術升級、工藝改造以及能效標準的提高,新增產值彌補落后產能,總體算下來GDP并不一定下降,即碳減排的同時經濟保持增長。

            也因此,無論是產業結構調整,還是綠色轉型,我們需要在短、中長期目標之間找到

            平衡點,遵循市場經濟規律與原則,出現問題時及時糾偏,從而行穩致遠。而“供給約束增加的長期趨勢下,政策如何在不同目標之間平衡”這也恰是當下全球央行面臨的挑戰。

            此時此刻,“人口老齡化抑制供給擴張、碳中和帶來新約束、產業鏈重組增加成本”等供給約束增加背景下,資產價格等也在被重估。

            “全球經濟:一個低效時代在終結。”中金公司首席經濟學家彭文生撰文指出。

            而全球疫情仍在肆虐、供應鏈備受沖擊、全球氣候危機及能源危機下,國際金融市場同頻共振的今天,可能沒有哪個經濟體可以一直獨善其身。

            彭文生認為,從效率來看,全球經濟過去40年的“低效時代”正在終結。

            “低效”評判有兩個維度:一是在供給持續過剩的環境下,資源使用的效率降低,即“粗放經營”;另一個是短期看來有效的資源配置長期來看可能無效,突出的例子是自然資源的使用可能增加經濟未來面臨的約束,比如二氧化碳排放帶來的氣候變化問題。在供給約束增加的環境下,未來效率的提升將體現在技術進步和經濟轉型上,同時過去低效時代累積的問題需要化解,對宏觀環境、經濟結構和資產估值有深刻含義。

            展望2022年,彭文生指出,在供給約束之外,市場還關注房地產和相關債務風險問題。這兩個問題相互聯系,不僅影響明年的消費和投資需求,也是我們看經濟中長期供需平衡問題的重要視角。

            “在金融監管加強、政策更加重視縮小收入分配差距以促進共同富裕的大背景下,房地產和信貸的擴張動能下降。中國金融周期的下半場調整可能還要經歷相當長的時間,近期房地產企業相關債務風險的暴露是這個過程的一部分。”彭文生認為,“在金融周期下半場,宏觀政策組合大勢是 ‘緊信用、松貨幣、寬財政’,有助于家庭部門和企業部門的資產負債表修復,有利于降低收入分配差距,促進消費和投資需求增長。”

            就此,彭文生的基本判斷是,基于金融順周期的危害和收入差距問題突出,為糾正過去40年累積的問題,全球央行對通脹的容忍度會上升;另一方面,高通脹的危害性有歷史教訓,央行不會容忍持續的高通脹,貨幣政策必然有反應,甚至可能出現因為前期的過度容忍導致后期的矯枉過正。結果是宏觀經濟的波動性將增加,對大類資產估值有重要含義。

            紅塔證券李奇霖首席經濟學家認為,市場尚未形成一致預期時,剛公布的金融數據或許能夠為我們分析后續國內寬信用行情的走勢提供一定的指引??偟膩砜?,對房地產信貸的放松只是邊際上的放松,力度有限。從政策放松到銀行實際加大信貸投放可能還需要時間。后續需要繼續關注信貸對房地產的支持力度。

            現實是,“最近房地產市場在快速入冬,硬著陸風險顯著上升。”華興資本首席經濟學家李宗光如是警示,他解釋,無論是銷售量,還是銷售價格;無論是房產市場,還是土地市場;無論是一線城市,還是二三四五線城市,都出現了快速入冬的跡象。

            資產配置來看,李宗光認為,房地產股票,或有反彈性機會,大反轉仍需要看到更多信號。大跌+政策邊際改善,“超跌反彈”成了阻力最小的選擇。部分個股短期或有10%-30%的反彈,但對部分財務狀況有瑕疵的標的,仍不建議去抄底,參與反彈者應適可而止。

            就此,招商證券宏觀團隊報告分析,展望2022年宏觀經濟,貨幣政策以我為主:控通脹可能已成為第一目標,保就業與市場主體次之,而增速目標已不再重要。從節奏來看,二季度CPI明顯上行前以穩為主,下半年邊際略收??傮w仍將堅持“M2、社融增速與名義經濟增速基本匹配”的規則。同時繼續創新流動性調節工具,普惠、綠色、科創結構性工具等。

            國內資產配置方面,招商宏觀團隊認為,從跨周期調節的思路出發,應考慮GDP的三年平均增速,2022年1至4季度分別為4.3%、4.7%、5.3%和5.2%,全年為4.9%。政策穩健中性條件下,基本面將決定資產價格。按GDP三年平均增速變化節奏,1、4季度大類資產配置應偏防御、2、3季度應偏進攻。

            年關將近,信號與噪音裹挾下,政策風向如何?

            值得一提的是,11月8-11日,十九屆六中全會召開。11月12日各部委陸續開會傳達學習全會精神,國盛證券報告梳理了一行兩會、財政部、統計局、工信部等部委會議的主要內容進而研判最新政策走向。其核心結論是:共同富裕更重要;穩增長是硬要求,防風險也被重點提及;房地產仍可能松動(托而不舉,是“穩定器”而非“加速器”)。

            11月12日,財政部表示,更好發揮財政職能作用。財政作為國家治理的基礎和重要支柱,必須全面系統學習領會全會精神的豐富內涵與核心要義,繼續從黨的百年奮斗的重大成就和歷史經驗中汲取智慧和力量,建立完善財稅政策體系和運行機制,自覺把財政資源的統籌和分配、財政政策的制定和落實放在服務構建新發展格局中考量謀劃,履行好綜合經濟管理部門的職能,更好發揮財政在構建新發展格局、推動高質量發展中的作用。

            央行則表示,堅持穩健的貨幣政策,做好跨周期設計,統籌考慮今明兩年政策銜接,更好支持消費投資恢復,抑制價格過快上漲,促進經濟社會高質量發展。繼續穩妥有序處置高風險金融機構,壓實各方責任,牢牢守住不發生系統性風險的底線。

            “堅決遏制金融服務業領域的壟斷和資本無序擴張,維護房地產市場平穩健康發展。”央行稱。

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            經濟觀察報首席記者
            長期關注宏觀經濟、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領域。十多年財經媒體從業經驗。
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